Les défauts de paiement commencent à peser davantage sur les marchés

Croyez-le ou non, les investisseurs pensent parfois à des choses qui ne sont pas directement liées à la politique de taux d’intérêt des États-Unis.

Bien sûr, le débat sur ce que fera ensuite la Réserve fédérale est important. C’est incontestablement le plus gros problème du moment. Cette semaine, il a une fois de plus dominé les conditions de marché estivales autrement somnolentes, grâce à des données montrant un léger ralentissement de l’inflation.

Le taux annuel est tombé à 8,5% en juillet, a annoncé mercredi le Bureau of Labor Statistics, contre 9,1% le mois précédent, suscitant l’espoir que la Fed pourrait être convaincue d’atténuer la hausse des taux d’intérêt. Ce soi-disant pivot a été allumé et éteint plus de fois au cours du mois dernier que je ne m’en souviens. Il a la durée de vie du programme politique de base d’un candidat à la direction des conservateurs. Mais maintenant, dans une certaine mesure au moins, il est de retour, soutenant les stocks.

Certes, cela pourrait être le début de quelque chose de grand. Peut-être que l’inflation va vraiment baisser à partir d’ici. Peut-être que c’était transitoire après tout, si vous pouvez torturer la définition de transitoire assez fort. Mais si vous pensez que la Fed va lever le pied avec une inflation globale de 8,5 %, contre son objectif de 2 %, j’ai un pont à vous vendre.

“Si nous avions zéro pour cent d’inflation mois après mois tous les mois (ce qui serait incroyablement accommodant) jusqu’à la fin de l’année, nous aurions toujours une inflation supérieure à 6% en décembre”, notent les analystes de Mirabaud. « L’élan est peut-être en train de ralentir mais. . . 8,5 %, c’est encore trop élevé.

Mary Daly, présidente de la branche de San Francisco de la Fed, a insisté sur ce point dans une interview avec le FT. “Nous ne voulons pas déclarer la victoire sur la baisse de l’inflation”, a-t-elle déclaré. “Nous n’avons pas encore fini.” Cela mettra-t-il fin à ce débat ? Aucune chance.

Un problème est que cet échange bruyant, aussi important soit-il, noie tout le reste. Pendant ce temps, de nombreux investisseurs obligataires ont un autre problème en tête : les défauts de paiement. Celles-ci ont été plutôt rares alors que les banques centrales ont inondé le système d’argent gratuit, mais les échecs des gouvernements et des entreprises à rembourser ce qu’ils doivent devraient devenir beaucoup plus fréquents.

Dans le cas de la dette publique, cela pourrait devenir très délicat, en particulier pour les pays qui ont emprunté en dollars qui sont maintenant beaucoup plus chers à rembourser. Leland Goss, avocat général de l’International Capital Markets Association, a souligné dans un rapport récent que même au cours de la décennie qui a précédé la frappe de Covid, les emprunts sur les marchés émergents sont passés de 3,3 milliards de dollars, soit environ un quart de la production économique, à 5,6 milliards de dollars, soit près d’un troisième.

La tension commence à se faire sentir au Sri Lanka, qui a déjà admis qu’il ne peut pas rembourser les investisseurs, mais aussi dans les obligations émises par le Kenya, l’Égypte et ailleurs. La perspective d’une “crise éventuellement systémique de la dette souveraine” est réelle, a déclaré Goss.

Le scénario cauchemardesque ici est que de nombreux défauts surviennent en même temps. “Les créanciers exposés non pas à un ou à quelques-uns, mais à de nombreux emprunteurs souverains pourraient faire face à d’importantes expositions globales”, a déclaré Goss. “Les créanciers pourraient eux-mêmes connaître des difficultés financières et des implications systémiques potentielles, en particulier s’il s’agit d’institutions financières.”

Il s’agit en effet d’un problème potentiellement pressant pour les gestionnaires de fonds ayant des expositions concentrées sur les marchés émergents, et si Goss a raison, cela vaut également la peine que nous restions attentifs. Il n’y a « pas de formule magique » pour résoudre ce problème, a-t-il dit, mais « une restructuration de la dette multilatérale coordonnée et préventive » pourrait au moins mettre de l’ordre dans le processus.

Les investisseurs en dette d’entreprise sont également préparés à un environnement plus difficile. “Je ne suis pas du tout un pessimiste”, déclare Pierre Verle, responsable du crédit chez le gestionnaire d’actifs européen Carmignac. « Je ne m’attends pas à une vague incontrôlable de défauts de paiement. Mais nous rentrons dans un monde où le capital a un coût.

L’indice ICE BofA euro high yield le montre très clairement. Au début de cette année, les rendements – un indicateur des coûts d’emprunt – oscillaient à un peu moins de 3 %. N’oubliez pas que c’est pour les emprunteurs à haut rendement risqués, pas pour les émetteurs sûrs plaqués or. Il a maintenant atteint 6%, après avoir dépassé 7% en juillet lorsque la frénésie de hausse des taux de la banque centrale a atteint son apogée.

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L’agence de notation Fitch estime qu’avec l’intensification des risques économiques et la hausse des taux d’intérêt de référence, les taux de défaut des obligations à haut rendement pourraient doubler aux États-Unis cette année, atteignant 1 %, et également doubler en Europe pour atteindre 1,5 %.

Verle pense que dans l’ensemble, cela pourrait être beaucoup plus élevé. “Au cours des cinq prochaines années, je pense que vous voyez un taux de défaut de 4% par an, donc sur une période de cinq ans, un sur cinq fera défaut dans le haut rendement. C’est beaucoup.” Des niveaux comme celui-là nous ramèneraient à ce que nous avons vu en 2020 – pas une année millésimée.

Cela n’alarme pas Verle – ses rôles précédents sur les marchés de la dette en difficulté l’ont endurci pour cette expérience. “Je viens d’un milieu endetté, donc mes attentes sont très, très faibles”, dit-il. Mais d’autres trouveront probablement cela plus vivifiant.

Le débat tournant sur le pivot de la Fed aspire beaucoup d’énergie intellectuelle sur les marchés, et pour une bonne raison. Mais détournez les yeux de ces autres problèmes à vos risques et périls.

katie.martin@ft.com

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